Politique Internationale - La Revue n°145 - HIVER - 2014

sommaire du n° 145
Investissement de long terme : la pratique d'un institutionnel français
Entretien avec Laurent Deborde
Responsable de la gestion des actifs de la Direction des Fonds d'épargne, Caisse des Dépôts.
conduit par
la rédaction de Politique Internationale
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Politique Internationale - Qu'est-ce que la Caisse des Dépôts ?



Joël Prohin - L'objet social de la Caisse des Dépôts est défini par le code monétaire et financier : elle est « un investisseur de long terme au service de l'intérêt général et du développement économique du pays ». La Caisse des Dépôts investit à long terme, principalement sur le territoire français, comme actionnaire minoritaire aux côtés d'investisseurs privés. Elle réalise deux types d'investissements :

- les investissements d'intérêt général, qui concernent principalement le développement des territoires et les PME ;

- les investissements financiers de long terme (actions, obligations, immobilier, capital investissement, infrastructures), qui lui permettent de financer ses missions d'intérêt général.

Pour cela, elle s'appuie notamment sur la ressource que constituent les dépôts de certaines professions réglementées, en particulier les notaires.



Laurent Deborde - Par ailleurs, la Caisse des Dépôts gère des mandats publics. Elle est notamment chargée de la protection de l'épargne populaire. Concrètement, elle gère une large part de l'épargne réglementée des Français (livret A, livret de développement durable et livret d'épargne populaire), dans un bilan spécifique, distinct du compte propre de la CDC. Le fonds d'épargne est l'instrument qui permet la transformation de l'épargne populaire en prêts à très long terme à des taux privilégiés en faveur de priorités d'intérêt général définies par l'État (logement social, politique de la ville...).



P. I. - Dans ce cadre, quel est l'objectif premier assigné aux activités de gestion d'actifs de l'établissement public ?



J. P. - Les activités de gestion d'actifs du bilan de l'établissement public doivent permettre à la Caisse des Dépôts de générer un flux régulier de produits financiers annuels, suffisant pour couvrir le coût de ses ressources et ses frais d'exploitation, ainsi que pour remplir ses missions de développement économique, accroître ses fonds propres et assurer des versements récurrents à l'État. Ainsi, les investissements privilégient la détention à long terme d'actifs (actions cotées, obligations et immobilier) présentant des garanties de liquidité, de sécurité financière et un rendement régulier (dividendes, coupons, loyers...). Ces investissements doivent aussi permettre de dégager des plus-values, destinées à réduire la volatilité du résultat.



L. D. - Effectivement, la partie des ressources du fonds d'épargne qui n'est pas mobilisée par les prêts d'intérêt général est placée en actifs financiers. La gestion de ce portefeuille vise à réaliser un résultat financier positif récurrent et à gérer les risques de bilan (taux, inflation, liquidité) inhérents à la transformation d'une épargne à vue en prêts à très long terme.



P. I. - Est-il possible d'être investisseur de long terme avec de telles ressources ?



J. P. - Même si les ressources auxquelles ces investissements s'adossent sont juridiquement de court terme, le recul dont nous disposons permet de juger de leur stabilité et d'établir une loi statistique prudente de leur écoulement. Cette stabilité permet à la Caisse des Dépôts d'investir une partie substantielle de ses actifs à long terme, dans le respect des équilibres bilanciels.



L. D. - La stabilité des dépôts, liée à celle des comportements d'épargne, permet d'abord au fonds d'épargne d'être un financeur de très long terme : les prêts d'intérêt général aux collectivités territoriales et aux organismes de logements sociaux vont jusqu'à 60 ans. Avec des éléments aussi longs dans l'actif, le dimensionnement du portefeuille financier doit évidemment être choisi à partir d'hypothèses de long terme. Mais puisque ce portefeuille vise notamment à assurer la liquidité du dispositif, l'horizon des placements est bien sûr très en deçà de la maturité des prêts. Cela n'empêche pas une allocation d'actif tout à fait comparable à celle d'un portefeuille financier d'assureur vie. Quant à la sélection de valeurs au sein d'une classe d'actifs, elle est aussi fondée sur des évaluations à des horizons de plusieurs années, ou jusqu'à échéance pour les titres de dette plus courts.



P. I. - En quoi une approche de long terme est-elle bénéfique au fonctionnement des marchés financiers, dans leur rôle de financement de l'économie ?



L. D. - Le rapport Kay constatait que l'évolution du marché des actions cotées en Grande-Bretagne, en amenant des intervenants d'horizon court au capital des entreprises, avait conduit à un raccourcissement de l'horizon de gestion des entreprises par leurs dirigeants. Une approche de long terme de la part des investisseurs peut sans doute limiter cet effet et permettre aux entreprises de développer des stratégies de plus long terme.



J. P. - De par son identité, symbolisée par sa devise « foi publique », la Caisse des Dépôts se veut un investisseur exemplaire. Et parce qu'elle est un investisseur patient, présent sur un horizon long, il est particulièrement important pour elle de bien anticiper et d'intégrer l'ensemble des éléments qui peuvent influer sur la performance et l'efficacité du projet d'investissement tout au long de sa détention. Cela comprend, par exemple, les enjeux de recherche et d'innovation, d'usage efficace des ressources et de formation - enjeux dont un certain nombre d'économistes soulignent qu'ils ont un rôle clé dans des modèles de croissance à long terme. Les questions liées aux enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) doivent donc, pour assurer le caractère avisé et exemplaire de ces investissements, être pleinement intégrées à tous les niveaux de gestion et de décision. La Caisse des Dépôts a concrétisé cette volonté dans la signature de plusieurs engagements volontaires. Elle est persuadée que l'intérêt général, le développement économique et l'approche de long terme sont indissociables d'une approche responsable. Par ailleurs, la relative stabilité des ressources de la Caisse des Dépôts lui permet de s'engager dans des projets peu liquides et présentant un temps de retour assez long, mais néanmoins indispensables au développement et à la cohésion sociale. Elle cherche ainsi à jouer un rôle d'entraînement et de soutien sur la place financière de Paris, en particulier en favorisant le financement des PME et des infrastructures qui contribuent au développement et à la croissance de long terme, directement ou à travers ses filiales.



P. I. - Pourriez-vous définir les attributs de la soutenabilité financière ?



J. P. - La Caisse des Dépôts développe des politiques d'investissement à moyen et long terme, non soumises aux diktats de l'immédiateté des résultats ou des performances. Ces politiques reposent sur :

- une vision de long terme. L'horizon de mesure du capital économique et de ses projections financières est de 5 ans, contrairement à de nombreux investisseurs qui sont contraints réglementairement de se limiter à un horizon de un an ;

- une vision inclusive. Les différentes dimensions du capital sont prises en compte : capital humain, capital naturel, capital de réputation, l'objectif étant de veiller à la non-dégradation de ces trois capitaux qui sous-tendent notre capacité à atteindre les objectifs de gestion à un horizon long ;

- une vision responsable. Les pratiques de la Caisse des Dépôts doivent évidemment être en accord avec les lois, mais aussi avec les grands principes sociétaux faisant l'objet de consensus internationaux. Nous devons également, dans la mesure du possible, éviter que nos investissements induisent des externalités négatives, notamment pour le reste de notre portefeuille. C'est ce que certains appellent la théorie de l'actionnaire universel.



P. I. - Comment cela se traduit-il dans vos politiques d'investissement ?



J. P. - Pour prendre l'exemple de nos investissements en actions, cette approche se traduit par une gestion active, bottom-up, qui privilégie l'analyse fondamentale des sociétés, aussi bien financière qu'économique, juridique, sociale, environnementale et de gouvernance - des notions que l'on regroupe fréquemment sous le terme d'analyse extra-financière bien que ces enjeux puissent avoir des conséquences très financières !

Les titres sont détenus sur plusieurs années, avec un taux de rotation inférieur à 20 %, ce qui permet de développer une connaissance fine de l'entreprise. Par ailleurs, les concentrations sont limitées dans ce portefeuille de manière à diversifier les risques. Ces détentions conduisent à des échanges directs réguliers avec la direction de ces sociétés. Ces échanges sont l'occasion de mettre en oeuvre concrètement une politique d'engagement actionnarial sur toutes les préoccupations d'investissement responsable (environnementales, sociétales ou de gouvernance) et, plus globalement, la stratégie de long terme de l'entreprise.



L. D. - J'ajoute qu'une Charte d'investisseur responsable du groupe nous enjoint de prendre en compte de façon explicite dans les process de gestion les facteurs environnementaux, sociétaux et de gouvernance affectant les titres.

Enfin, la Caisse des Dépôts remplit pleinement son rôle d'actionnaire par un vote systématique à toutes les assemblées générales, souvent précédé d'échanges avec la société sur les résolutions soumises au vote, en conformité avec les principes de vote et le guide de vote validés par la Direction générale.



P. I. - Quelle organisation avez-vous mise en place pour cela ?



J. P. - La Caisse des Dépôts n'a pas souhaité se doter d'une cellule de gestion dédiée à l'investissement responsable. Le Département de la stratégie synthétise la stratégie globale d'investisseur responsable, coordonne les différentes approches et impulse une dynamique commune à travers l'ensemble des entités du groupe, mais chaque gestion est libre de la décliner dans ses investissements.



P. I. - Comment les gérants s'impliquent-ils dans la dimension extra-financière de la gestion ?



J. P. - Chaque gérant - taux, action, immobilier - s'implique à la fois sur les aspects financiers et sur les aspects de développement durable. Des modèles de valorisation internes robustes permettent d'identifier les facteurs pouvant avoir de fortes conséquences sur la valeur de la société et sur ses différentes parties prenantes ; des analyses plus qualitatives complètent cette approche, avec une notation interne systématique de chaque société sur les questions environnementales, sociétales ou de gouvernance, en priorisant les enjeux les plus pertinents. Il est directement tenu compte de toutes ces analyses dans la décision d'investissement ou de désinvestissement. La qualité du travail fourni sur les sujets ESG contribue d'ailleurs à la fixation de la rémunération variable des gérants.

Ces gérants s'appuient également sur les compétences existantes au sein du groupe Caisse des Dépôts. Par exemple, sur les actifs immobiliers, une étude d'amélioration de la performance énergétique du patrimoine, dans la ligne du Grenelle de l'environnement, a mobilisé diverses ressources de l'Établissement public pour proposer un plan pluri-annuel d'investissement visant à réduire la consommation des immeubles.



L. D. - Les gérants - et les gérantes - sont les meilleurs connaisseurs de leur classe d'actifs et les mieux à même de proposer les modalités d'intégration d'une dimension ESG dans leurs processus : l'équipe de gestion en actions cotées a ainsi développé une méthodologie originale de prise en compte de la « notation ESG » d'une société dans l'évaluation des titres et l'appréciation de leur risque. De même, c'est l'équipe de gestion en actifs non cotés qui a conçu la partie « ESG » des reportings demandés aux sociétés de gestion où sont investis des fonds.



P. I. - Quels sont les résultats de vos pratiques ?



J. P. - Même si les indicateurs de mesure sont délicats à manier et parfois discutables, les portefeuilles de la Caisse des Dépôts sont, en moyenne, mieux « notés » au sens ESG que leurs indices de référence. Au-delà de ces simples agrégats chiffrés, notre politique d'engagement actif vise à impulser une dynamique au sein de chaque société dans laquelle nous sommes investis et à pousser vers des améliorations structurelles.

En termes de communication, des synthèses de la politique d'investisseur responsable sont présentées par les gestions et par le Département de la stratégie dans différentes instances de gouvernance. Le rapport de développement durable de la Caisse des Dépôts permet de diffuser également les résultats de notre approche.



L. D. - Qu'il s'agisse d'influer sur les entreprises et les sociétés de gestion ou de prendre en compte des tendances fondamentales sur des déterminants environnementaux, sociétaux ou de gouvernance des actifs, les résultats ne pourront être mesurés que dans la durée. Et s'agissant d'influence sur les comportements, les pratiques seront d'autant plus efficaces qu'elles seront partagées. C'est d'ailleurs de plus en plus le cas pour ce qui est des votes en assemblée générale, et les changements sont déjà perceptibles dans ce domaine. Quant au fait de privilégier le long terme dans les process, la sélection de valeur plutôt que la recherche d'un « alpha » de court terme, cela permet de limiter les coûts.



P. I. - D'après votre expérience, quels facteurs sont les plus susceptibles de freiner la mise en place d'une stratégie d'investissement responsable et de long terme ?



J. P. - Le dialogue avec d'autres investisseurs montre que la Caisse des Dépôts dispose d'une réelle expertise ainsi que d'une expérience sérieuse comme investisseur responsable. Pour autant, la Caisse des Dépôts n'est pas au bout de son processus en la matière ! Les pistes d'amélioration restent nombreuses. Parmi celles-ci, on peut citer la réduction de l'hétérogénéité du reporting : les enjeux sont très différents selon les classes d'actifs, la profondeur de l'analyse et de l'accessibilité des données diverses. Il n'est pas facile d'exhiber des indicateurs synthétiques permettant de traduire de façon simple et communicable tous les efforts réalisés.



L. D. - La polysémie des termes « investissement responsable », « ESG », etc. en usage dans la gestion financière peut sans doute être un obstacle : pour mettre concrètement en oeuvre une politique, il faut que les objectifs soient clairs. La Charte d'investisseur du groupe a constitué à cet égard un progrès déterminant : elle lève l'ambiguïté sur ce qui relève du choix déontologique - qui pourra se traduire par une règle dans un processus de gestion ou le développement de bonnes pratiques - et sur ce qui relève de la conviction sur les risques et les opportunités dans le long terme - qui appelle un effort d'analyse.



P. I. - Quel est le rôle de la CDC dans l'incubation et le partage de bonnes pratiques vis-à-vis d'autres investisseurs institutionnels, parfois plus petits ?



J. P. - La Caisse des Dépôts garde un rôle central en France dans l'incubation et le partage de bonnes pratiques vis-à-vis d'autres institutionnels, en particulier ceux de plus petite taille. Elle cherchera dans l'avenir à promouvoir la signature des Principes pour l'investissement responsable (PRI) par des acteurs de plus petite taille, à diffuser plus largement ces pratiques et à davantage participer à des échanges avec ses pairs, soit sur une base bilatérale, soit au travers de conférences.



 


Notes :