POLITIQUE INTERNATIONALE N° 145 - HIVER 2014

REGARDS CROISÉS SUR LA FED ET LA BCE

Article de Jean-Pierre Robin
Rédacteur en chef au Figaro



Entretien avec Edmond Alphandéry*

* Ancien ministre de l'Économie (1993-1995).

regards croisÉS sur la fed et la bce

Cet entretien a été conduitpar Jean-Pierre Robin**

** Rédacteur en chef et chroniqueur économique au Figaro.

Jean-Pierre Robin - Six ans après l'éclatement de la crise économique mondiale la plus grave depuis les années 1930, les États-Unis connaissent une véritable reprise - contrairement à l'Europe. N'est-ce pas un constat affligeant pour l'Union monétaire européenne ?



Edmond Alphandéry - Incontestablement, l'économie américaine est sortie de la crise alors que la zone euro, elle, n'en a toujours pas fini avec la « grande récession », avec une croissance en berne et un chômage qui en moyenne est près du double de celui des États-Unis.

La comparaison des politiques monétaires est intéressante car nous avons affaire à deux zones monétaires à monnaie unique dont la population et le niveau de maturité économique sont du même ordre. Mais leurs structures politiques sont différentes : les États-Unis constituent un État fédéral alors que l'Union monétaire européenne compte dix-huit États différents, chacun menant sa propre politique économique. En réalité, deux crises distinctes se sont succédé : la première, d'ampleur mondiale, dont l'épicentre a été américain ; et la seconde, à partir de 2010, qui a touché l'Europe de la zone euro et qui est restée régionale.



J.-P. R. - Tout a commencé avec la crise des subprimes aux États-Unis en 2007...



 E. A. - Certes, le point de départ le plus visible a été le secteur du logement. Les fameux crédits « subprimes » - ces crédits hypothécaires octroyés à des ménages peu solvables -, titrisés par les banques, se sont diffusés à l'ensemble du secteur financier. Ces produits de titrisation, regroupés dans des CDO (Collateralized Debt Obligations), étaient opaques, mal réglementés et affectés d'un rating discutable. D'où le vent de panique qui s'est déclenché à l'automne 2008 au lendemain de la faillite de Lehman Brothers : brusquement, les opérateurs ont pris conscience des risques que faisait courir la détention de tels actifs. Lorsque le secteur bancaire américain a été touché par la contagion, on s'est mis à évoquer le krach de 1929 et la Grande Dépression qui l'a suivi.



J.-P. R. - Heureuse coïncidence, le président de la Fed Ben Bernanke avait consacré la majeure partie de sa carrière universitaire à la crise des années 1930...



E. A. - Ben Bernanke est un spécialiste de l'étude de cette période marquée par les travaux de Milton Friedman et Anna Schwartz. Ces deux économistes ont montré comment la politique de la Banque de réserve fédérale a aggravé la crise des années 1930. L'erreur de la Fed est bien connue : alors que des milliers de banques faisaient faillite, les établissements bancaires cherchaient logiquement à accroître leurs propres liquidités pour tenter de faire face aux retraits de billets du public. La Fed en a conclu qu'il n'était pas nécessaire de les alimenter en liquidités supplémentaires puisqu'elles en disposaient en abondance. Or, ce faisant, elle a obéré la capacité des banques à s'approvisionner en liquidités et les a rendues encore plus vulnérables à la crise systémique qui faisait rage. Friedman et Schwartz ont été les premiers à établir le cadre théorique de ce que devait être le rôle d'une banque centrale en période de crise systémique : lorsqu'on est confronté à ce type de risque, il ne faut pas hésiter à procurer toute la liquidité que les banques sollicitent de façon à éviter l'effondrement du système bancaire.



J.-P. R. - C'est ce que les marchés ont appelé l'« hélicoptère Ben », du nom du président de la Fed...



E. A. - L'expression est de Milton Friedman lui-même qui voulait frapper les esprits par cette image d'un lâcher de billets par hélicoptère !



J.-P. R. - Ben Bernanke peut-il être considéré comme le sauveur qui a permis d'éviter une crise comparable à celle des années 1930 ?



E. A. - En tant que président de la Fed, il a su tirer les leçons des erreurs commises il y a quatre-vingts ans. En revanche, je suis plus réservé sur Bernanke en tant que théoricien de la déflation. Il expliquait au début des années 2000 que le monde connaissait un trop-plein d'épargne, ce fameux « saving glut » qui se manifestait dans les surplus des paiements courants des pays émergents et, surtout, de la Chine. Dans la mesure où l'épargne mondiale était censée être supérieure aux investissements, il prétendait que l'économie mondiale courait un risque de déflation. Je suis de ceux que cette approche, qui est un avatar de la théorie keynésienne, ne convainc pas. C'est cette analyse du « saving glut », qui a justifié la politique de taux d'intérêt très bas suivie par Alan Greenspan, le président de la Fed de l'époque (Ben Bernanke, qui était entré au board de la Fed en 2002, avant d'en devenir président en 2006, en était un membre influent). Or ces taux maintenus trop bas pendant trop longtemps ont contribué aux États-Unis à l'émergence d'une bulle immobilière ainsi qu'au déséquilibre de l'économie. Les Américains vivant au-dessus de leurs moyens, ce déséquilibre s'est traduit par le creusement préoccupant du déficit de leur balance des paiements. Quand la Fed a dû relever ses taux à partir de 2005, les nuages ont commencé à s'amonceler sur la tête des ménages américains emprunteurs en « subprimes » ; le remboursement de leurs emprunts, qui étaient à taux variables, a fini au fil des mois par devenir insupportable. Leurs difficultés se sont transmises aux banques qui leur avaient prêté.



J.-P. R. - Pendant cette première phase de la crise financière mondiale (2007-2008), la BCE ne s'est-elle pas montrée plus hésitante ?



E. A. - Le 9 août 2007, la BCE a parfaitement fait son travail. Ce jour-là, la fermeture provisoire à Paris de fonds gérés par BNP-Paribas a provoqué une crise de liquidités sur le marché monétaire européen. Les banques ont pris peur et ont cessé de prêter à leurs consoeurs. Le marché interbancaire européen s'est subitement asséché. La BCE a alors fort bien réagi en fournissant du jour au lendemain quelque 90 milliards d'euros de liquidités. Cette réactivité a d'ailleurs été unanimement saluée.



J.-P. R. - Ce qui n'a pas empêché la BCE, au premier semestre 2008, de relever ses taux d'intérêt à la surprise générale. Et, même après la faillite de Lehman Brothers, quand toute la finance mondiale a été touchée, elle a réagi moins violemment que la Fed. Pourquoi ?



E. A. - Souvenons-nous que la faillite de Lehman Brothers s'est produite le 15 septembre 2008. Au premier semestre de cette année-là, bien que les signes annonciateurs de la crise fussent déjà perceptibles, la BCE se trouvait confrontée à une poussée d'inflation. Début 2008, l'indice des prix dans la zone euro avoisinait les 4 %. L'inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) se situait sensiblement au-dessus de l'objectif de 2 %. La raison tient en grande partie, selon moi, à la politique de taux excessivement bas de la Fed dont je viens de dénoncer les effets pervers aux États-Unis. On assistait encore, en 2008, à un phénomène de « carry trade » qui durait depuis plusieurs années. C'est un mécanisme classique : les investisseurs internationaux empruntent, souvent à court terme (la « hot money »), dans les pays à faible taux d'intérêt (en l'occurrence les États-Unis) pour investir ensuite dans des pays où ces capitaux rapportent plus, à savoir les pays émergents mais aussi l'Europe. Ils espèrent gagner sur les deux tableaux : d'une part, grâce au différentiel de taux d'intérêt ; et, d'autre part, du fait de l'appréciation de la monnaie des pays dans lesquels ils investissent. À l'époque, ces afflux de capitaux venus des États-Unis ont contribué à alimenter l'inflation dans la zone euro (via les prix de matières premières importées des pays émergents). La BCE se devait d'autant plus de réagir que son mandat officiel unique est celui de la stabilité des prix. Plus tard dans l'année, après la faillite de Lehman Brothers, elle s'est lancée, elle aussi, dans une politique de forte décrue de ses taux directeurs et dans l'injection massive de liquidités via des opérations de prêts à long terme aux banques (les LTRO : long term refinancing operations).



J.-P. R. - Mais la véritable divergence entre la Fed américaine et la BCE se fait jour à l'hiver 2009-2010 lorsque la crise grecque éclate et contamine l'Europe du Sud. Au départ, s'agit-il d'un simple accident qui aurait pu rester circonscrit à la Grèce ?



E. A. - La Grèce a été le catalyseur qui a révélé les faiblesses structurelles de la zone euro. À l'occasion du changement de gouvernement à Athènes, il est apparu que le déficit était deux fois plus important que le montant affiché. Ce fut un immense choc. À partir de là, certains États membres ont été mis en cause dans la gestion de leurs finances publiques. Les déficits publics ont alors été présentés comme le péché originel, dont il convenait de se débarrasser à tout prix. Cette insistance - certes louable - a occulté pendant un temps le rôle des déséquilibres macro-économiques entre les États membres au sein de la zone euro. Or ces déséquilibres ne provenaient pas tous de déficits publics excessifs, comme on a pu le voir en Irlande et en Espagne.



J.-P. R. - L'erreur de base n'était-elle pas d'avoir admis la Grèce dans la zone euro ?



E. A. - Je n'ai pas de doute à ce sujet. L'élargissement de la zone euro à la Grèce puis à Malte et à Chypre, qui n'avaient pas encore acquis une véritable culture de stabilité, a été trop rapide.



J.-P. R. - Comment expliquer qu'un pays représentant à peine 2 % du PIB de la zone euro ait pu provoquer une telle onde de choc, au point de menacer l'existence même de l'euro ?



E. A. - La crise grecque a été le révélateur des déséquilibres profonds dans la zone euro. Et puis, il faut reconnaître que, au début, la crise grecque n'a pas été gérée au mieux. On s'est situé d'emblée dans une optique « punitive » : les Grecs avaient commis une faute ; ils devaient donc payer. Plusieurs voix se sont élevées à l'époque pour conseiller de tuer la crise dans l'oeuf en procédant à un « haircut », c'est-à-dire à un allégement immédiat de la dette grecque de la part des créanciers en contrepartie d'un programme d'assainissement. L'économie grecque aurait sans doute évité sa descente aux enfers. J'avais moi-même organisé à Athènes une réunion du groupe Euro 50 (1) que j'avais créé en 1999 et que je préside. J'y avais proposé que les créanciers qui le désiraient supportassent une décote qui aurait pu être fixée librement sur le marché par la vente de leurs titres grecs - probablement de 40 % à 50 %. Cette solution de marché aurait permis de diminuer le poids de la dette grecque. Mais ce n'est pas le choix qui a été retenu.



J.-P. R. - Pourquoi ?



E. A. - Il aurait fallu que le nouveau fonds mis en place, dit « Fonds européen de stabilité financière », se portât acquéreur et donc acceptât d'acheter de la dette grecque décotée. Quant à la BCE, qui avait acheté des titres de l'État grec à partir du printemps 2010, elle n'était guère désireuse de faire apparaître une perte dans son bilan. En revanche, un grand nombre de banques et d'investisseurs voyaient ce dispositif d'un bon oeil. D'ailleurs, ils ont dû consentir ultérieurement des sacrifices bien plus importants, notamment lorsqu'ils ont accepté, au cours de l'hiver 2011-2012, des remises de dettes portant sur plus de 100 milliards d'euros !



J.-P. R. - Or, entre-temps, la crise grecque avait fait tache d'huile, touchant l'Irlande, le Portugal, l'Espagne et l'Italie...



E. A. - Il y a eu, en réalité, trois vecteurs de contagion. Le premier a été tout simplement une crise de confiance : dès lors que la Grèce paraissait incapable de rembourser ses dettes, tous les regards se sont portés vers les pays qui présentaient des déficits publics importants ou des ratios d'endettement (public ou privé) élevés, en particulier l'Irlande, le Portugal et l'Italie. Les investisseurs n'ont eu de cesse de chercher à alléger leurs positions sur ces pays. C'est alors qu'a éclaté la bulle immobilière, d'abord en Irlande puis en Espagne, obligeant les États à se porter au secours de leurs banques. Ces deux pays, qui avaient des niveaux d'endettement public relativement faibles, ont vu d'un coup leur dette publique faire un bond et ont été contraints de se tourner vers l'Europe.

À cela s'est ajouté un deuxième mécanisme qui a contribué à amplifier la crise. Contrairement à leurs homologues américaines, les banques commerciales européennes détenaient des paquets importants de titres souverains de leur propre État national. La dépréciation de leur valeur pour les pays périphériques fragilisait donc le secteur bancaire. Autrement dit, la crise des dettes souveraines et les difficultés bancaires sont entrées en résonance. Ce cercle vicieux entre les États et leurs banques a joué un rôle crucial dans le déroulement des événements.

Le troisième vecteur de contagion a été le timing contestable de la gestion de la crise. Au motif qu'il n'appartenait pas aux contribuables de payer les pots cassés, mais aux créanciers privés, en octobre 2010, lors de leur rencontre en tête à tête à Deauville, Angela Merkel et Nicolas Sarkozy ont arrêté le principe de l'instauration systématique, dans les émissions de titres souverains, de « clauses d'action collectives » : les investisseurs privés devaient être les premiers à assumer les pertes sur les titres publics en cas de défaut. L'effet de cette annonce a été désastreux sur le marché financier. Les détenteurs de titres publics, apeurés, ont en effet redoublé d'efforts pour tenter de s'en défaire, accentuant ainsi la pression sur les taux d'intérêt des pays périphériques. À l'époque, Jean-Claude Trichet a courageusement critiqué la « déclaration de Deauville » qu'il jugeait totalement à contretemps. Mais le mal était fait.



J.-P. R. - Peut-on aller jusqu'à dire que l'Europe a été la victime collatérale des déséquilibres américains ?



E. A. - Bien sûr, il existe une relation de causalité : la crise internationale a été un choc violent qui a plongé les pays de la zone euro dans la récession - d'une ampleur variable selon les États. Sans oublier l'impact sur le secteur bancaire. Mais, crise internationale ou pas, la zone euro aurait dû s'adapter de toute façon, car elle avait accumulé en son sein de profonds déséquilibres macroéconomiques.



J.-P. R. - Pourquoi la BCE ne s'en est-elle pas préoccupée plus tôt ?



E. A.- La BCE - et on ne peut lui en faire grief puisque tel était son mandat - a agi pour la zone euro dans sa globalité. Certes, elle avait constamment l'oeil braqué sur les déficits publics des États membres parce qu'elle voulait éviter à tout prix de subir des pressions pour faire fonctionner la « planche à billets ». En revanche, personne n'était chargé de surveiller les écarts de compétitivité entre les États. D'un côté s'accumulaient d'importants excédents de paiements courants, essentiellement en Allemagne et aux Pays-Bas, et de l'autre des déficits, notamment en France. On considérait la zone euro comme un tout : les balances des paiements des pays membres étaient ignorées ; seule importait la balance des paiements de la zone dans son entier selon le principe qui veut qu'à une même monnaie correspond une seule et même balance des paiements.

 Ces déséquilibres internes, visibles dans l'évolution des balances des paiements des pays membres, ont été aggravés par la crise. Lorsque le FMI et le G20 ont poussé les gouvernements à relancer leurs économies, le seul pays de la zone euro qui était réellement en position de le faire était l'Allemagne. Or elle s'y est refusée. Dans les pays où ces recommandations ont été appliquées, elles ont contribué au dérapage budgétaire. L'Espagne, fragilisée par ailleurs par l'éclatement de sa bulle immobilière, en est le meilleur exemple.



J.-P. R. - Aujourd'hui, tout le monde admet que l'Union monétaire européenne est une construction inachevée, ce qui la distingue des États-Unis. Pourquoi a-t-il fallu attendre la crise pour s'en apercevoir ?



E. A. - En réalité, les économistes savaient depuis toujours que la zone euro n'était pas une « zone monétaire optimale ». Mais ils pensaient que, dès lors qu'une monnaie unique verrait le jour, les réformes finiraient par suivre. Souvenez-vous de la célèbre formule de Jacques Rueff : « L'Europe se fera par la monnaie ou elle ne se fera pas. » Le problème, c'est que ces réformes structurelles ont été inégalement réparties : l'Allemagne en a réalisé bien plus que la France ou les pays du Sud... Pendant cette période, l'euro a été en quelque sorte victime de son succès apparent : avant l'euro, les États qui vivaient au-dessus de leurs moyens étaient ramenés à la réalité par une crise monétaire qui les obligeait à remettre de l'ordre dans leur économie et leurs finances. Avec l'euro, ce mécanisme a disparu. Avant la crise de la zone euro, les pays du Sud trouvaient de l'argent sans difficulté, y compris la Grèce ; les taux d'intérêt, et avec eux les « spreads » vis-à-vis de l'Allemagne, étaient ridiculement bas comme si tout risque souverain s'était dissipé. Autrement dit, l'épargne des pays du Nord finançait sans sourciller les besoins du Sud. Or ce système est dangereux : à terme, lorsque la confiance des prêteurs disparaît face à l'accumulation des dettes, les capitaux refluent. S'enclenche alors le mécanisme bien connu de rééquilibrage de la balance des paiements en taux de change fixes, qui s'appuie à la fois sur la contraction de la demande interne - source de chômage - et sur l'amélioration de la compétitivité relative (les économistes parlent de taux de change réel) par le niveau des prix et des salaires.



J.-P. R. - Pourquoi les marchés n'ont-ils pas tiré la sonnette d'alarme ?



E. A. - La myopie des marchés face à la montée de ces risques est, en effet, une question qui mérite d'être posée. Sans doute les investisseurs croyaient-ils qu'on était entré avec l'euro dans une « vraie » zone monétaire comme aux États-Unis pour lesquels les balances des paiements entre les États membres sont sans importance.



J.-P. R. - Pendant que la zone euro et la BCE se débattaient dans la crise, la Fed affinait sa stratégie. Dès 2009, les États-Unis ont cherché à remettre leurs banques d'aplomb. Pourquoi l'Europe n'a-t-elle pas fait de même ?



E. A. - Les Américains ont très vite lancé des opérations de sauvetage de leurs banques, notamment à travers le TARP (« troubled asset relief program »). Ils ont facilité la recapitalisation des grandes banques après avoir procédé à des tests de résistance. En Europe, ces tests ont été effectués un peu plus tard, en 2010, au niveau de chaque État. Le problème, c'est qu'ils n'étaient pas infaillibles, comme l'ont montré les difficultés ultérieures du secteur bancaire espagnol dont les faiblesses n'avaient pas été décelées.

La crise a conduit la communauté internationale à établir de nouvelles règles bancaires, connues sous le nom de Bâle III. Elles ont instauré des ratios plus contraignants sur leur capital, leurs liquidités et leur « levier » entre crédits et fonds propres. Or la mise en oeuvre de ces règles a exercé une pression sur le crédit distribué par les banques plus forte en Europe qu'aux États-Unis. D'une part, parce que le crédit est plus important chez nous : il finance les deux tiers des besoins de l'économie contre un tiers seulement outre-Atlantique, le reste passant par le marché. D'autre part, parce que les banques désireuses d'améliorer leurs ratios préfèrent souvent réduire leurs crédits plutôt que de lever du capital (opération coûteuse en Europe), et l'économie en souffre.



J.-P. R. - Certes, mais comment expliquez-vous que l'Europe ait pris trois à quatre ans de retard par rapport aux États-Unis dans la réforme de son système bancaire ?



E. A. - Outre-Atlantique les crédits à l'économie ont pu repartir. Ce n'est pas le cas en Europe où l'on constate un « credit crunch » (une contraction des crédits bancaires) dans plusieurs pays de la zone euro, plus particulièrement dans les pays périphériques. Ce retard est tout à fait préjudiciable et il s'explique aisément.

L'Union bancaire européenne est encore dans les limbes alors que les États-Unis disposent, eux, d'un système bancaire bien huilé : une supervision centralisée au niveau de la Fed ; un mécanisme de garantie des dépôts mutualisé entre les banques ; et des règles solidement établies en cas de faillite d'établissements bancaires. Chez nous, ces trois piliers restent à construire. Certes, depuis le 1er novembre 2014, la BCE se substitue aux superviseurs nationaux pour exercer une supervision directe sur les 130 banques les plus importantes, celles dont les activités pourraient avoir un impact « systémique ». Elle s'est d'ailleurs livrée à un examen de la qualité de leur portefeuille (« l'asset quality review ») et les a soumis à des stress tests rigoureux. La centralisation de la supervision est indispensable dans une zone monétaire dans laquelle la Banque centrale exerce la fonction de prêteur en dernier ressort et doit faire face aux besoins de liquidités du système en cas de crise. Pour autant, la mise en place dans un cadre fédéral paneuropéen des deux autres piliers - la résolution des faillites et surtout la garantie du dépôt au niveau européen - est loin d'être achevée.



J.-P. R. - Pourquoi n'a-t-on pas compris plus tôt qu'une union monétaire ne pouvait pas fonctionner de façon satisfaisante en l'absence d'union bancaire ?



E. A. - À l'évidence, une zone monétaire ne fonctionne pas correctement tant que le marché du crédit reste fragmenté pays par pays. C'est ce que l'on observe aujourd'hui : une entreprise portugaise ne peut pas se financer aussi facilement qu'une entreprise allemande, entre autres raisons parce qu'elle doit supporter des taux d'intérêt plus élevés.

En Europe, la régulation bancaire fait une trop large place à la dimension nationale. En matière de supervision des banques, deux philosophies s'affrontent. Les Français et les Britanniques considèrent que cette responsabilité relève de la Banque centrale. Les Allemands, eux, préfèrent déconnecter la politique monétaire de la supervision des banques parce qu'ils redoutent que la politique monétaire perde de sa pureté. Mais ils ont fini par se rallier à la position la plus commune.

En revanche, le deuxième obstacle à une Union bancaire européenne n'a toujours pas été pleinement surmonté. Lorsqu'on met en place des mécanismes supranationaux de garantie des dépôts et de résolution des faillites, la question incontournable est : qui va payer et qui décide ? L'argent des contribuables français ou allemands pourrait-il être utilisé pour renflouer des épargnants espagnols dont les banques ont fait faillite ? Peut-on déléguer à un organisme européen la décision de fermer un établissement défaillant ? Dans les deux cas, cela revient à s'interroger sur les transferts de souveraineté.



J.-P. R. - L'organisation du système bancaire américain constitue-t-elle un modèle pour l'Union bancaire européenne ?



E. A. - Je n'irai pas jusque-là. N'oublions pas que ce sont les carences de la supervision et de la régulation des banques américaines, couplées à une politique monétaire trop laxiste, qui sont à l'origine de la crise financière mondiale. Mais au regard du fonctionnement de la « zone monétaire dollar » entre États à l'intérieur des États-Unis, il faut reconnaître que le système américain ne contribue pas, à l'inverse de ce qui se passe en Europe, à la fragmentation des marchés financiers.



J.-P. R. - À partir de 2010 et la crise de la zone euro, la Fed s'est également distinguée de la BCE en se lançant dans une politique de « quantitative easing ». En d'autres termes, elle a fait tourner la planche à billets, ce que la BCE a toujours refusé. Pour quelles raisons ?



E. A. - Il s'agit effectivement d'un tournant. En 2008 et 2009, la Fed s'était acquittée de la tâche traditionnelle d'un banquier central qui consiste, en cas de crise systémique, à injecter massivement des liquidités à des taux très bas. La BCE a fait plus ou moins la même chose. Mais, à partir de 2010, Ben Bernanke a commencé à se demander si cela serait suffisant. On craignait alors de voir l'économie américaine, qui était sortie de la récession dès le deuxième semestre 2009, reculer à nouveau (le « double dip »). Le chômage était encore élevé ; or la Fed a aussi pour mission de le combattre. Pis : le spectre d'un cycle déflationniste se profilait. Il est vrai que la situation de l'Europe, qui a fini par replonger dans une seconde récession en 2011, n'avait rien de rassurant. Bernanke a donc opté pour une politique de rachat massif d'actifs (publics et privés) qu'il a mise en oeuvre par phases successives. Résultat : le bilan de la Fed a été multiplié par cinq entre 2008 et 2013 ! Cette injection de monnaie sans précédent avait pour but de soutenir la demande, notamment par un renchérissement de tous les actifs aussi bien boursiers qu'immobiliers : il s'est effectivement produit un « effet richesse » très favorable à l'économie américaine qui a pu s'installer sur une orbite de croissance pendant que la zone euro s'enfonçait dans la crise. Et c'est vrai que, pendant un temps, on a pu s'interroger : alors que les États-Unis, pour sortir plus vite de la « Grande récession », n'hésitaient pas à mettre le pied sur l'« accélérateur » monétaire, la zone euro, qui s'enfonçait, elle, dans une crise propre, appuyait sur le frein budgétaire. Elle mettait en place dans le même temps une nouvelle réglementation bancaire qui pesait sur l'octroi des crédits à l'économie, et se refusait par ailleurs à suivre le chemin des politiques monétaires fortement accommodantes de ces consoeurs ! Difficile de trouver un « policy mix » moins favorable...



J.-P. R. - Alors pourquoi la BCE n'a-t-elle pas eu recours à la méthode du « quantitative easing » comme la Fed ?



E. A. - Son mandat, issu du traité de Maastricht, lui interdit de renflouer les États et donc d'acheter des titres de dette souveraine. Toutefois, les choses ne sont pas aussi simples. La BCE, qui ne peut acheter ces titres à leur émission, a le droit de les acquérir sur le marché secondaire. C'est d'ailleurs ce qu'elle a décidé à partir du printemps 2010 pour soutenir la dette de la Grèce et d'autres pays de l'Europe du Sud. Mais elle a fini par cesser de procéder à de tels achats que l'Allemagne a toujours jugés très critiquables, au point que deux de ses représentants à la BCE ont démissionné en 2011 : Axel Weber et Jürgen Stark.

En outre, Mario Draghi, l'actuel président de la BCE, a évoqué la possibilité d'achats de titres publics en juillet 2012 (les opérations appelées OMT) avec sa fameuse déclaration, « nous ferons tout ce qu'il faut pour sauver l'euro » (« whatever it takes »). De cette annonce spectaculaire d'opérations qui ne pouvaient être déclenchées que si l'État concerné respectait certaines conditions, on a surtout retenu que la BCE - qui en a le pouvoir - était prête à préserver l'euro coûte que coûte. Ce qui, après tout, est bien sa raison d'être. Conséquence : la spéculation s'est calmée et les pressions sur les marchés des dettes souveraines se sont progressivement relâchées.



J.-P. R. - La BCE n'est-elle pas la plus indépendante de toutes les banques centrales ?



E. A. - Certainement. Cette particularité tient en partie au fait que ses statuts résultent d'un traité international : elle n'a pas en face d'elle un gouvernement ou un État, mais l'ensemble des gouvernements des dix-huit États membres de la zone euro.



J.-P. R. - Les présidents de la BCE n'ont-ils pas manqué d'audace, à commencer par le premier d'entre eux, Wim Duisenberg, que l'on a accusé d'être l'homme lige des Allemands ?



E. A. - Wim Duisenberg était, en effet, proche des Allemands qui se sont mobilisés pour qu'il devienne le premier président de la BCE. À l'été 1993, durant la crise du Système monétaire européen, j'étais ministre de l'Économie. Parmi toutes les solutions envisagées, nous avions étudié la possibilité d'un flottement provisoire du deutschemark hors du SME. C'est alors que nous avons appris à notre grand étonnement qu'il existait un « serpent dans le serpent ». La Banque centrale des Pays-Bas, dont Wim Duisenberg était le gouverneur, avait conclu un accord secret avec la Bundesbank autorisant des marges de fluctuation entre le florin et le mark de seulement 0,5 % alors que la règle était pour tous les pays membres de 2,22 %. C'est dire si ses relations avec la Bundesbank étaient étroites !

À son crédit, Duisenberg a eu la lourde tâche d'installer une nouvelle monnaie dont la crédibilité n'était pas acquise d'avance. On se souvient de la faiblesse de l'euro vis-à-vis du dollar : son cours était tombé à 0,85 dollar à l'automne 2000.



J.-P. R. - Son successeur à la tête de la BCE, Jean-Claude Trichet, a-t-il réussi à desserrer l'influence allemande ?



E. A. - Jean-Claude Trichet a eu à faire face à bien d'autres défis. Il a rempli son mandat avec autorité et talent. Il restera comme le président de la stabilité - ce qui est la qualité première d'un banquier central. Lorsque la crise est arrivée, il a fait preuve de réactivité et de pragmatisme. Et vis-à-vis de la Bundesbank, il s'est comporté avec fermeté et diplomatie, même si - je l'ai signalé - il n'a pas pu empêcher deux démissions spectaculaires.



J.-P. R. - De Mario Draghi, l'actuel président, peut-on dire qu'il a réussi à s'affranchir de la tutelle allemande ?



E. A. - On ne peut pas présenter les choses de cette manière. Mario Draghi, tout comme ses prédécesseurs, partage la philosophie monétaire de stabilité de la Bundesbank. Venant d'un pays du Sud, il n'a pas hésité à s'exprimer devant le Bundestag alors que Jean-Claude Trichet réservait ses explications au seul Parlement européen.

Mario Draghi a entamé son mandat en novembre 2011, à un moment très difficile : la spéculation sur un éventuel éclatement de l'euro était à son comble. Il a très habilement calmé les marchés en annonçant d'éventuelles mesures qui - il faut le dire - n'étaient pas pour plaire à la Bundesbank.

 Aujourd'hui, il est confronté à un nouveau défi. L'indice des prix de la zone euro se rapproche dangereusement du rivage de la déflation. Certes, la balance des paiements est excédentaire, essentiellement grâce au très fort surplus allemand. Mais le niveau de l'euro posait problème, ne fût-ce que parce qu'il exerçait, via les prix des produits importés, une pression déflationniste.

Mario Draghi a donc pris le taureau par les cornes. Le 5 juin dernier, il a décidé d'abaisser le taux directeur au niveau record de 0,15 % et de faire payer aux banques leurs dépôts auprès de la Banque centrale dans l'espoir qu'elles les mobiliseront pour prêter à l'économie.

L'économie de la zone durant l'été 2014 continuant à marquer des signes de faiblesse, y compris en son coeur (l'Allemagne), et le spectre de la déflation se faisant toujours plus menaçant (la hausse moyenne des prix en août a été de 0,3 %), la BCE a décidé de frapper un grand coup le 4 septembre dernier : elle a décidé d'abaisser à quasiment zéro son taux d'intervention (0,05 %), avec comme conséquence un euro plongeant au-dessous de 1,30 par rapport au dollar. Elle a renforcé la pénalité des banques maintenant leurs liquidités inactives à la BCE. Et, surtout, elle a annoncé une première série de mesures de « quantitative easing » : l'achat d'actifs adossés à des prêts bancaires au secteur privé. Il s'agit là d'une véritable révolution pour la BCE qui pourrait d'ailleurs être contrainte d'élargir son programme à l'achat de titres publics. Cette politique, qui soulève réticences et scepticisme notamment en Allemagne, n'est pas certaine de réussir car elle s'exerce dans le cadre d'économies endettées, et l'on peut craindre que les agents économiques préfèrent utiliser leurs disponibilités à se désendetter plutôt qu'à investir. Mario Draghi en a d'ailleurs lui-même rappelé les limites en exhortant les États à accélérer leur programme de réformes.



J.-P. R. - La Fed, dont l'activisme monétaire a permis aux États-Unis d'échapper à une grande dépression comparable à celle des années 1930, doit-elle être considérée comme un modèle pour les Européens ?



E. A. - Si vous faites allusion au schéma institutionnel américain - une Banque centrale qui s'inscrit dans un marché unique, avec une union bancaire et une union fiscale entre les États -, il est certain qu'il peut faire figure de modèle.

 En revanche, j'exprime les plus grands doutes vis-à-vis de l'activisme monétaire auquel s'adonne la banque de réserve fédérale américaine. Depuis l'éclatement de la bulle technologique en 2000 et les attentats du 11 septembre 2001, la Fed n'a cessé de faire des embardées. Elle a d'abord maintenu des taux d'intérêt bien trop bas avant d'être obligée de revenir en arrière, ce qui a provoqué la crise de 2007-2008. Après cette énorme secousse, elle s'est de nouveau engagée dans une politique de relance monétaire d'une ampleur inégalée.

 L'activisme de la Fed, qui est probablement la première source d'instabilité de nos économies, ne doit certainement pas être considéré comme un modèle pour la BCE même si nous sommes contraints, pour échapper au piège de la déflation dans lequel elle a contribué à nous enfermer, à recourir aux mêmes méthodes.

Janet Yellen, la présidente de la Fed, qui s'inscrit dans la ligne post-keynésienne de Ben Bernanke, a déclaré dans son discours de Jackson Hole en août dernier que « l'écart entre les conditions actuelles de l'économie américaines et le retour à une économie en pleine santé restait "significatif" ». Ce qui a été largement interprété comme le fait que la Fed allait attendre jusqu'à l'été 2015 pour commencer à faire remonter ses taux d'intérêt.

Mais compte tenu de la hausse déjà significative des prix des actifs (la Bourse et l'immobilier...), nous risquons de nous retrouver à ce moment-là dans une situation semblable à celles de 2007, à la veille de la « grande récession ». Comment l'économie américaine et l'économie mondiale vont-elles réagir à cette hausse des taux ? En Europe, certains espèrent un « découplage » d'avec les États-Unis : le différentiel de politique monétaire s'accompagnant d'un élargissement des spreads entre taux américains et taux européens et, concomitamment, d'une baisse de l'euro par rapport au dollar.

Je souhaite que ce scenario réussisse. Je rappelle cependant qu'il n'a pas été celui de 2007-2008 où le retournement de l'économie américaine s'est propagé au reste du monde, où le dollar s'est en fait renforcé car il a servi de monnaie-refuge, et où en définitive nous avons subi les conséquences des embardées de la politique monétaire américaine.





 




 
Notes de :


(1) Ce groupe, créé par Edmond Alphandéry au moment de la naissance de l'euro, rassemble de nombreuses personnalités européennes (telles que Jacques de Larosière, Otmar Issing, Mario Monti, Daniel Gros, Klaus Regling...) qui étaient conscientes, dès le début, de la fragilité de l'Union économique et monétaire.